上游勘探开发毛利率最高且随油价波动剧烈。
上游勘探开发毛利率最高且随油价波动剧烈。2022年高油价周期，中国石化勘探及开发事业部经营收入3194亿元、经营收益537亿元，同比增长1046.6%，盈利创近十年最好水平[1]。上游毛利率区间约25%-45%（行业估算，置信度：中），净利率约15%-30%，取决于单桶成本与油价。2025年布伦特油价全年累计下跌20%至60.64美元/桶[12]，将显著压缩上游利润。So What：上游是产业链利润「蓄水池」，油价高企时贡献主要利润，但2025年油价下行意味着上游利润承压，三桶油需靠增储上产与降本对冲。
中游炼化毛利率中等且受「油转化」转型影响。2022年高油价下中国石化炼油事业部经营收益122亿元，同比下降81.3%[1]，显示炼油毛利对原油成本高度敏感。中游炼化毛利率约8%-15%，净利率约3%-8%（行业估算，置信度：中）[14]。炼油行业化工轻油收率将从目前17%-18%提高为23%-24%，炼厂化工产品收率从15%左右提高至19%[15]，「油转化」提升附加值。So What：中游利润受成品油达峰与化工品过剩双重挤压，2024年成品油终端消费4.04亿吨、同比下降1.9%[5]，炼化企业必须向化工新材料延伸以维持毛利。
下游化工品毛利率分化极大，大宗品微利、新材料高毛利。2024年化工板块营收增长4.6%、利润下降6.4%，炼油板块亏损[10]。大宗基础化学品毛利率约5%-12%，净利率约1%-5%；高端化工新材料毛利率可达20%-40%（行业估算，置信度：中）[18]。丙烯2024年产能增长9.1%，全行业呈亏损状态，聚丙烯、环氧丙烷、丙烯腈均亏损[10]。So What：下游「大宗过剩、高端短缺」格局下，企业盈利取决于产品结构，向聚乙烯、聚丙烯高端牌号及依赖进口的特种橡胶升级是唯一出路。