中国公用事业行业正处于从「规模扩张」向「质量效益」转型的关键节点。
中国公用事业行业正处于从「规模扩张」向「质量效益」转型的关键节点。2025年全国全社会用电量首次突破10万亿千瓦时，达到10.37万亿千瓦时[1]，电力板块以约87%的市值占比主导公用事业行业[2]。2024年上半年公用事业行业（申万）133家上市公司实现营业总收入10860.51亿元人民币（口径：133家上市公司整体营收）[3]。行业整体CAGR约4%-6%[4]，但结构性机会集中在核电、水电、新能源消纳调节、智慧水务等高壁垒或高成长细分领域。2024M1-11全社会用电量同比+7.1%[5]，2026年1-6月全社会用电量同比增长5.3%[6]，表明电力需求保持中高速增长。
电力-核电：中国核电2024年上网电量1713亿千瓦时，中国广核子公司上网电量1790亿千瓦时[5]。中国核电2025年计划发电量1954亿千瓦时，同比+6.7%[5]。核电毛利率约40%-45%（行业估算，置信度：中），净利率约25%-30%（行业估算，置信度：中）。驱动因素包括2022、2023连续两年核准10台，2024年再获11台核准[5]；漳州1号已商运，惠州1号预计2025年投运；在建机组投运+资本开支逐步见顶，ROE看齐成熟项目有望翻倍。抑制因素包括项目建设周期长（5-7年）、初始资本开支大、选址与安全审批严格、公众接受度约束。
电力-火电：2024M1-11火电发电量同比+1.9%，新增装机4744万千瓦[5]。火电发电量CAGR约1%-2%（行业估算，置信度：高），增量主要来自调峰需求。火电毛利率约15%-20%（行业估算，置信度：中），受煤价波动影响大；净利率约5%-8%（行业估算，置信度：中）。驱动因素包括煤电容量电价机制、辅助服务等电改政策出台[3]；上游燃料价格大幅反弹可能性较低，成本端改善带来毛利率提升；火电板块2024H1领涨24.70%[3]。抑制因素包括碳中和政策约束、2020年火力发电量占比仍高达71%[2]；电价市场化带来不确定性；利用小时数持续下降。
电力-水电：2024M1-11水电发电量同比+11.2%，新增装机998万千瓦[5]。水电发电量CAGR约3%-5%（行业估算，置信度：中），受来水波动影响。水电毛利率约50%-60%（行业估算，置信度：中），度电成本所有电源中最低；净利率约35%-40%（行业估算，置信度：中）。驱动因素包括量价齐升、低成本受益市场化；省内水电市场电价持续提升，外输可享当地电价；现金流优异分红能力强，折旧期满盈利持续释放；2024Q2来水形式改善，水电电量周期性修复[3]。抑制因素包括优质水电资源开发殆尽、来水波动不可控、生态环保约束、移民安置成本上升。
电力-新能源发电（风电/光伏）：2024M1-11风电新增5175万千瓦（同比+25.0%），光伏新增20630万千瓦（同比+25.9%）[5]；2025年风光装机18.42亿千瓦，同比增长30.9%[1]。2024M1-11光伏发电量同比+27.8%，风电发电量同比+11.5%[5]。新能源发电毛利率约30%-40%（行业估算，置信度：低），分化严重；净利率约10%-15%（行业估算，置信度：低），光伏发电子板块2024H1下跌25.85%[3]。驱动因素包括《新型能源体系建设「十五五」规划》提出到2030年风光装机比重超50%[6]；绿电交易3285亿千瓦时，同比增长40.6%[1]；化债推进财政发力，绿电国补欠款历史问题有望解决。抑制因素包括消纳瓶颈、电价下行压力、光伏风电净利润下滑、资产负债结构恶化[3]。
电力-电网与调节能力：2025年市场化交易电量6.64万亿千瓦时，占全社会用电量64.0%[1]；经营主体突破109万家[1]。电网投资CAGR约5%-8%（行业估算，置信度：中），受新能源消纳与AI算力需求驱动。电网输配电毛利率约15%-20%（行业估算，置信度：低），受成本监审约束；净利率约5%-8%（行业估算，置信度：低）。驱动因素包括《电力系统调节能力优化专项行动实施方案（2025—2027年）》明确年均新增新能源消纳2亿千瓦以上、利用率不低于90%[2]；AI与数据中心电力需求攀升，投资者青睐可快速扩容的燃气、电力及电网资产[7]。抑制因素包括电网承载受限、成本分摊机制不明朗、监管审查周期长、省间壁垒。
水务：水务行业第一梯队企业营收100-200亿元，第二梯队50-100亿元，第三梯队50亿元以内（来源：观研天下，需进一步核实具体年份与口径）。水务行业CAGR约3%-5%（行业估算，置信度：中），与城镇化率放缓同步。水务毛利率约30%-40%（行业估算，置信度：中），净利率约10%-15%（行业估算，置信度：中）。驱动因素包括智慧水务建设迈向第三维度[8]；NB-IoT技术攻克智能水表痛点，电池寿命可达10年；污水处理第一梯队北控水务、首创环保、碧水源营收200亿以上[9]。抑制因素包括市场化水平低、行业盈利低微、区域垄断导致跨区扩张困难、技术差距与国际水平仍存。
燃气：城燃企业包括昆仑能源、华润燃气、新奥能源、港华智慧能源等港股上市公司（来源：东吴证券，需进一步核实具体营收数据）。燃气行业CAGR约5%-8%（行业估算，置信度：中），受天然气消费增长驱动。城燃毛利率约15%-20%（行业估算，置信度：中），净利率约8%-12%（行业估算，置信度：中）。驱动因素包括2024H1燃气子行业营收和归母净利润保持增长，资产负债率持续下降[3]；天然气产量连续8年增产超百亿立方米[10]。抑制因素包括上游气源垄断于三桶油、中游国家管网统一管理、下游顺价机制不畅、居民用气价格管制。
城市供热：2024年中国城市供热市场规模约3978.72亿元人民币（口径：城市供热市场规模），固定资产投资额约582.06亿元人民币[9]。预计2025-2030年年均增长4%，2030年规模达约5024亿元人民币[9]。供热毛利率约10%-15%（行业估算，置信度：低）；集中供热企业平均利润率为-1.0%[9]。驱动因素包括城镇化持续推进、南方供暖需求增长、清洁供热改造。抑制因素包括行业集中度极低CR3仅6.54%[9]；经营困难依赖政府补贴；煤价波动传导不畅。